《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年7月22日，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱，百菲乳業(yè)）遞表港交所，保薦機(jī)構(gòu)為廣發(fā)證券。歷時一個月的內(nèi)部籌備、監(jiān)管備案流程全部落地，此前6月22日董事會審議通過赴港上市方案的規(guī)劃終于兌現(xiàn)。

這已是這家深耕水牛奶賽道的特色乳企第四次沖擊資本市場。此前，公司兩度申報上交所主板、一次沖刺北交所均中途終止，境內(nèi)上市之路接連遇阻，港股就成為了其打通資本化通道的唯一突破口。

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輾轉(zhuǎn)境內(nèi)資本市場全線失利，港股成新上市通道

據(jù)天眼查及招股書顯示，百菲乳業(yè)成立于2017年，公司是一家專注于乳制品和含乳飲料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，產(chǎn)品包括以生水牛乳、生牛乳為主要原料的滅菌乳、調(diào)制乳、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳和含乳飲料等。公司成功構(gòu)建了線上與線下深度融合、傳統(tǒng)渠道與新興銷售渠道全面發(fā)力的立體化營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)消費場景精準(zhǔn)覆蓋，“百菲酪”已成長為具有廣泛市場認(rèn)知度的特色水牛乳制品品牌。

回看百菲乳業(yè)長達(dá)八年的資本長跑，公司早在2018年便登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，2021年完成摘牌操作，正式啟動A股上市輔導(dǎo)工作，開啟漫長的境內(nèi)上市籌備周期；2023年，百菲乳業(yè)與國融證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，首次瞄準(zhǔn)上交所主板市場，輔導(dǎo)推進(jìn)中途公司調(diào)整上市策略；在2024年變更上市板塊，轉(zhuǎn)向門檻相對更低的北交所，但當(dāng)年年末便主動撤回北交所IPO申報材料，首次境內(nèi)上市嘗試宣告失敗；2025年6月公司二度向上交所主板遞交招股書，再度沖擊滬市主板，可惜未能走完審核流程，在2026年初主動終止本次IPO審核，連續(xù)兩次上交所主板申報、一次北交所申報全部無疾而終。

連續(xù)三次境內(nèi)IPO全部折戟后，公司董事會于2026年6月22日審議通過H股發(fā)行并上市全套方案，次日在新三板披露公告，對外官宣赴港上市規(guī)劃。7月22日正式登陸港交所披露易遞交全套申請版本。

公告明確本次發(fā)行募資用途清晰，涵蓋新建奶水牛智慧牧場、乳制品產(chǎn)線擴(kuò)容、智能倉儲數(shù)字化改造、全國銷售網(wǎng)絡(luò)升級、線上數(shù)字營銷體系搭建、品牌形象建設(shè)、研發(fā)能力提升七大方向。

增收難掩凈利大幅滑坡，直銷崛起但營銷成本抬高

從整體經(jīng)營規(guī)模來看，2023年至2025年及2026年一季度（報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為10.72億元、14.21億元、16.14億元、4.93億元，三年復(fù)合年增長率達(dá)22.7%，整體規(guī)模保持?jǐn)U容態(tài)勢。不過，分年度增速能夠清晰地看到增長動能持續(xù)衰減，2024年營收同比增長32.5%，2025年增速大幅回落至13.6%；直至2026年一季度受益春節(jié)旺季與新品推廣，營收同比回升至45.9%，階段性回暖能否持續(xù)仍存變數(shù)。

與營收增長形成鮮明反差的是盈利端大幅走弱，報告期內(nèi)凈利潤與凈利率同步收縮。2023年公司凈利潤2.33億元，凈利率21.7%；2024年凈利潤小幅提升至3.1億元，凈利率21.8%；2025年凈利潤驟降至2.35億元，同比下滑24.2%，凈利率收窄至14.6%。

公司于招股書中坦言，利潤下滑的直觀誘因是2025年生物資產(chǎn)公允價值調(diào)整產(chǎn)生1.11億元損失，即便剔除該項非經(jīng)營性擾動，經(jīng)調(diào)整凈利潤約2.39億元，同比依舊下滑約20%，主營業(yè)務(wù)盈利能力實質(zhì)性弱化。

滅菌乳可謂是公司業(yè)績的核心壓艙石，報告期內(nèi)，公司品類集中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險十分突出。2023年至2025年以及2026年一季度，滅菌乳收入分別為8.32億元、10.87億元、12.07億元、3.57億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為77.6%、76.4%、74.7%、72.5%；調(diào)制乳作為第二大單品，同期收入分別為2.21億元、3.02億元、3.33億元、1.01億元，營收占比維持在20%-21%區(qū)間。兩大常溫產(chǎn)品合計貢獻(xiàn)公司95%以上收入，巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳等低溫高附加值產(chǎn)品體量微乎其微，較難對沖常溫品類增長放緩的缺口。

核心單品增長動力持續(xù)衰減，期內(nèi)滅菌乳銷量分別為5.27萬噸、7.34萬噸、8.24萬噸、2.45萬噸，但產(chǎn)品均價逐年走低，分別為1.58萬元/噸、1.48萬元/噸、1.47萬元/噸、1.45萬元，終端價格內(nèi)卷持續(xù)壓縮單品毛利；調(diào)制乳銷量穩(wěn)步提升，分別為2.14萬噸、2.91萬噸、3.18萬噸、0.97萬噸，均價小幅上行至1.05萬元/噸，但品類規(guī)模有限，無法彌補(bǔ)滅菌乳毛利下滑帶來的缺口。低溫產(chǎn)品雖增速亮眼，但營收體量過小，難以形成第二增長曲線，公司產(chǎn)品創(chuàng)新與品類拓展進(jìn)度嚴(yán)重滯后于行業(yè)預(yù)期。

渠道端，百菲乳業(yè)依托抖音直播、零食量販店實現(xiàn)全國滲透，但高額渠道費用吞噬利潤、客戶集中度上行兩大隱患同步顯現(xiàn)。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商渠道合計實現(xiàn)收入分別為7.11億元、8.01億元、8.03億元、2.11億元。其中，線下經(jīng)銷商收入分別為7.11億元、7.93億元、7.78億元、2.06億元，線上經(jīng)銷商收入分別為0元、817.7萬元、2560.5萬元、511.4萬元。

同期直銷渠道合計實現(xiàn)收入3.61億元、6.20億元、8.10億元、2.81億元。其中，零售商收入1.53億元、3.25億元、4.36億元、1.41億元，DTC渠道收入2.08億元、2.96億元、3.75億元、1.41億元。

渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生反轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)線下經(jīng)銷收入占比持續(xù)回落，直銷板塊規(guī)模逐年攀升，2025年直銷總收入首度超過經(jīng)銷渠道，直播電商、超市量販、線上自營DTC成為增長主力。與之配套的是經(jīng)銷商數(shù)量變動，年末經(jīng)銷商數(shù)量2023年670家、2024年968家、2025年1179家、2026年一季度882家，一季度渠道清退動作明顯，終端管理穩(wěn)定性存疑。

銷售費用持續(xù)失控是渠道擴(kuò)張最大副作用，報告期內(nèi)公司的銷售及經(jīng)銷開支分別為1.07億元、1.93億元、2.81億元、1.04億元，三年增幅超160%；其中電商渠道費用分別為3736.3萬元、8492.3萬元、1.22億元、4808.8萬元，占銷售開支比重逐年走高，2026年一季度達(dá)46.4%。公司將增長全部押注線上流量投放，持續(xù)燒錢模式難以長期維系，流量成本上漲、轉(zhuǎn)化效率下滑將持續(xù)擠壓盈利空間。

自產(chǎn)水牛乳占比極低，輕資產(chǎn)模式的利與弊

主打水牛奶細(xì)分賽道、依靠百菲酪單品打開市場的百菲乳業(yè)，卻存在核心奶源短板，報告期內(nèi)自產(chǎn)生鮮乳占比僅兩成，水牛原奶自給率更是不足4%，生產(chǎn)所需原料高度依靠外部牧場與合作社供應(yīng)。

乳業(yè)底層約束客觀存在，每頭奶水牛年均產(chǎn)奶僅1.8至2.1噸，遠(yuǎn)低于荷斯坦奶牛年產(chǎn)8至10噸，奶水牛僅適配南方濕熱區(qū)域養(yǎng)殖，全國存欄總量稀缺，生水牛乳收購價常年達(dá)到普通牛乳3至5倍，2025年生水牛乳均價12.40元/公斤，同期普通牛乳僅3.33元/公斤。

公司雖扎根“中國奶水牛之鄉(xiāng)”廣西靈山，但自有奶源建設(shè)推進(jìn)緩慢。報告期內(nèi)，采購的生水牛乳金額分別為1.86億元、1.85億元、2.13億元、6800.7萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的55%、44.9%、41%、41.9%；采購的生牛乳金額分別為1.4億元、2.02億元、1.97億元、6125.1萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的41.4%、49.3%、38.0%、37.7%。

而自產(chǎn)生鮮乳結(jié)構(gòu)分化更為突出，自產(chǎn)的生水牛乳金額分別為1214.8萬元、2073.2萬元、1916.3萬元、517.9萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的3.6%、5%、3.7%、3.2%；自產(chǎn)的生牛乳金額分別為0元、334.8萬元、8976.8萬元、2801.1萬元，分別占同期生鮮乳總采購額的0%、0.8%、17.3%、17.2%。

中國農(nóng)墾乳業(yè)聯(lián)盟專家組組長、高級乳業(yè)分析師宋亮表示，百菲乳業(yè)從創(chuàng)立之初就定位輕資產(chǎn)運營，核心重心放在下游產(chǎn)品打造、市場營銷與渠道銷售，并非布局上游養(yǎng)殖端的重資產(chǎn)模式，這也是其奶源自給率長期極低的核心原因。

他指出，企業(yè)品牌由多方合作共建，合作方包含上游奶源企業(yè)皇氏，公司早期奶源供給基本依托皇氏及周邊外部養(yǎng)殖戶，發(fā)展規(guī)劃里本就沒有大規(guī)模自建牧場、自主供給生鮮乳的布局。即便企業(yè)扎根廣西靈山“中國奶水牛之鄉(xiāng)”，坐擁區(qū)域奶源地緣優(yōu)勢，但其底層商業(yè)模式設(shè)計完全依靠外部外購生鮮乳生產(chǎn)。后續(xù)籌備上市階段，企業(yè)才小幅發(fā)展自有奶源、緩慢提升自產(chǎn)生鮮乳占比，但整體上游自給能力依舊薄弱，外購奶源仍是原料供應(yīng)核心。

截至2026年3月末，公司牛及水牛總存欄僅7965頭，其中水牛存欄量從2025年末1659頭降至一季度1547頭，為補(bǔ)齊原料缺口，公司2024年8月斥資6000萬元收購寧夏塞上百菲牧業(yè)60%股權(quán)，大規(guī)模引進(jìn)荷斯坦奶牛，截至一季度普通奶牛存欄達(dá)6418頭。資本市場層面的核心質(zhì)疑隨之產(chǎn)生：主打“百菲酪”水牛奶品牌，原料中普通牛乳采購金額常年逼近水牛乳，自產(chǎn)奶源以黑白花奶牛為主，水牛原奶自給率不足4%，產(chǎn)品配方大量摻入普通牛乳，長期將稀釋水牛奶差異化定位，高端溢價根基存在動搖風(fēng)險。

宋亮表示，從IPO上市維度來看，百菲乳業(yè)的輕資產(chǎn)模式并非發(fā)展優(yōu)勢。一方面，企業(yè)想要抬升利潤、拉高估值，就需要剝離重資產(chǎn)養(yǎng)殖端業(yè)務(wù)，弱化自有奶源布局。自建牧場屬于大額固定資產(chǎn)投入，會拉高資產(chǎn)折舊、攤薄利潤，選擇外購奶源、弱化上游養(yǎng)殖，能夠美化盈利數(shù)據(jù)，支撐更高估值。但輕資產(chǎn)也存在明顯短板。公司整體資產(chǎn)盤子、經(jīng)營規(guī)模會受限，資產(chǎn)總額體量不足，不利于上市指標(biāo)。為此百菲乳業(yè)也在通過自建工廠、合作共建生產(chǎn)車間的方式補(bǔ)充固定資產(chǎn)，平衡上市對資產(chǎn)規(guī)模與利潤水平兩方面的要求。

供應(yīng)鏈采購方面，期內(nèi)公司向五大供應(yīng)商采購額分別為2.22億元、2.74億元、3.07億元、9554.10萬元，分別占總采購額33.70%、27.80%、25.50%、28.20%。值得注意的是，直接材料占成本比重居高不下，各期直接材料成本分別為5.55億元、6.64億元、7.78億元、2.45億元，分別占銷售成本79.5%、75.7%、69.7%、70.9%，原料價格波動將直接左右盈利水平。

此外，公司存貨與應(yīng)收款風(fēng)險同步疊加。報告期內(nèi)，公司存貨分別為6482.1萬元、1.11億元、1.70億元、1.48億元，存貨規(guī)模三年近乎翻倍；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為46.8天、36.5天、46.0天、41.5天，波動幅度較大。乳制品存在保質(zhì)期硬性約束，若終端動銷不及預(yù)期，大額存貨將面臨減值、報廢損失。貿(mào)易應(yīng)收款同步走高，各期余額分別為1651.9萬元、2048.3萬元、4329萬元、7148.5萬元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從3天拉長至10.5天，核心誘因是零售商渠道擴(kuò)張后給予更長賬期，下游客戶占款持續(xù)抬升，資金占用壓力加大。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證運營質(zhì)量下降，報告期內(nèi)，經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為3.74億元、3.43億元、2.41億元、-4885.80萬元，2025年經(jīng)營現(xiàn)金流同比大幅縮水，2026年一季度直接轉(zhuǎn)為現(xiàn)金凈流出；投資活動所用現(xiàn)金凈額分別為-2.47億元、-3.11億元、-2.68億元、-1.16億元，持續(xù)加碼牧場、產(chǎn)線固定資產(chǎn)投入；各期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為2.23億元、2.86億元、2.91億元、1.26億元，現(xiàn)金儲備持續(xù)縮水，自身造血能力難以匹配擴(kuò)產(chǎn)投入，也成為公司迫切上市募資的核心動因。

在資源分配上，百菲乳業(yè)呈現(xiàn)極端的“重渠道投放、輕技術(shù)研發(fā)”特征，在高額營銷開支之外，研發(fā)投入常年維持低位，難以支撐產(chǎn)品迭代與技術(shù)壁壘搭建。報告期內(nèi)研發(fā)開支分別為456.9萬元、821.3萬元、910.7萬元、66.1萬元，2023至2025年合作研發(fā)支出194.20萬元、281.6萬元、481.6萬元，占當(dāng)期研發(fā)總投入42.5%、34.3%、52.9%，自主研發(fā)能力薄弱。

對比乳制品行業(yè)1.36%的平均研發(fā)費用率、同賽道皇氏集團(tuán)3.52%的投入水平，公司研發(fā)占比常年不足1%，專利儲備、新品研發(fā)進(jìn)度全面落后同行。長期依靠直播流量走量，缺乏差異化高端產(chǎn)品，一旦線上流量紅利消退，公司將失去核心增長抓手。

股權(quán)與公司治理層面，百菲乳業(yè)家族控股特征十分突出，實控人吳守允、吳聯(lián)僑父子簽署一致行動協(xié)議，通過廣西百菲投資持股87.97%，疊加二人直接持股，合計控制公司88.39%投票權(quán)。其余股東持股極度分散，易簡德學(xué)度持股4.9%，員工持股平臺強(qiáng)菲投資2.44%，易簡光懋、易簡慶犇各持股2.1%，不存在能夠制衡實控的外部機(jī)構(gòu)股東。經(jīng)營管理層全部由家族核心人員把持，吳守允兼任董事長、總經(jīng)理，吳聯(lián)僑擔(dān)任執(zhí)行董事，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度綁定。（港灣財經(jīng)出品）

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